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中信證券:國債期貨迎新參與者 影響幾何?

2020-02-22 18:28:18 來源:亞匯網 作者:雪晴 打印 字號:  

  來源:CITICS債券研究文丨明明債券研究團隊

  國債期貨迎新參與者,影響幾何?

  核心觀點

  證監會網站2月21日顯示,經國務院同意,證監會與財政部、人民銀行、銀保監會近日聯合發布公告,允許符合條件的試點商業銀行和具備投資管理能力的保險機構,按照依法合規、風險可控、商業可持續的原則,參與中國金融期貨交易所國債期貨交易。國債期貨市場參與者擴容,對市場影響幾何?

  當前國債期貨在經歷多年發展之后的市場深度和活躍程度都有了明顯提高。除了規模和活躍程度的提升以外,在機制上國債期貨也處于不斷完善的態勢,例如去年新設置了做市商制度和期轉現交易等。總體上,國債期貨合約重新掛牌上市以來,在期限品種、投資者范圍、交易機制、市場活躍程度、價格發現功能上不斷完善和豐富,國債期貨投資者擴容符合這一總體趨勢。

  銀行和保險類機構在債券市場都是較大體量的市場參與者,這兩類機構參與國債期貨市場有助于增加市場深度,提升價格發現功能,同時也能夠豐富兩類市場參與者的投資策略和對沖手段。短期內,銀行和保險機構進入可能將給市場帶來增量資金并提供一定的國債期貨價格的上漲動力。從獲批的具體試點名單來看,本次擴容也秉持了穩健的態度,試點初期,在諸如持倉規模和交易活動上可能也會有一定指導和管理,因此市場預計將保持平穩運行。

  國債期貨市場參與者擴容將有助于加強一級市場和二級市場的關聯程度,因此在國債招標的時點更加值得關注。如果交易更為活躍的股份行和城商行參與到國債期貨市場上,不僅一級市場和二級市場的關聯程度將會加強,二級市場本身的交易特點可能也會發生一些變化。

  隨著銀行和保險參與到債券市場當中,下一步或是對外資投資者開放,參與主體也將更加豐富。近幾年來,境外機構已經成為國債的重要投資者,每年的國債凈投資額都位居前列,而且如果有了利率對沖工具之后,假如市場調整之際,境外機構可能將更多地以衍生品工具進行對沖利率風險,而非單純地只能選擇拋售,降低踩踏風險。

  債市策略:近期疫情有向海外擴散的可能,日韓等國家感染確診人數快速增加,全球供應鏈可能受到進一步沖擊,全球經濟共振下行壓力增加。立足國內環境,降成本的政策目標需要貨幣政策進一步加力寬松,長端利率的下行也仍然可期,在當前受經濟下行壓力導致貨幣政策寬松的形勢下,不局限于套期保值的新參與者可能將給國債期貨市場提供一定的增量資金和上漲動力,國債收益率有望繼續下行,我們堅持十年國債到期收益率目標區間2.6%~2.8%的判斷不變。

  事件

  證監會網站2月21日顯示,經國務院同意,證監會與財政部、人民銀行、銀保監會近日聯合發布公告,允許符合條件的試點商業銀行和具備投資管理能力的保險機構,按照依法合規、風險可控、商業可持續的原則,參與中國金融期貨交易所國債期貨交易。

  點評

  國債期貨市場不斷完善,銀行和保險豐富投資工具

  國債期貨市場一直處于不斷發展和完善的態勢之中。當前,國債期貨的市場深度和活躍程度都有了明顯提高。以10年期國債期貨為例,2019年日均成交量近4萬手,近三年從年度看交易量相對穩定,而較16年有顯著提高。從參與者的角度來看,在擴容之前,市場的主要參與者包括證券公司、資管產品、一般法人和自然人。除了規模和活躍程度的提升以外,在機制上國債期貨也處于不斷完善的態勢。例如,2018年12月28日,中國金融期貨交易所發布了《中國金融期貨交易所做市商管理辦法》,為國債期貨市場引入做市商制度,并于當年5月10日公布了首批國債期貨做市商名單;2019年1月17日,我國國債期貨期轉現交易正式啟動。因此,總體上,自2013年9月6日經過重新設計的5年期國債期貨合約重新掛牌上市以來,在期限品種、投資者范圍、交易機制、市場活躍程度、價格發現功能上不斷完善和豐富,國債期貨投資者擴容符合這一總體趨勢。

  銀行和保險類機構在債券市場都是較大體量的市場參與者,這兩類機構參與國債期貨市場有助于增加市場深度,提升價格發現功能,同時也能夠豐富兩類市場參與者的投資策略和對沖手段。公告中提到商業銀行參與將“以風險管理為目的”,并未僅僅限制在基于倉位的套期保值,所以具備一定的靈活性,在當前受經濟下行壓力導致貨幣政策寬松的形勢下,不局限于套期保值的新參與者進入,可能將給市場帶來增量資金并提供一定的國債期貨價格的上漲動力。在國債期貨的實際運用上,主要以套期保值、套利交易、單邊買賣等策略為主,自營機構和資管產品在要求和訴求上都有一定差異,預計現券投資以持有到期為主的銀行和保險機構對套期保值的需求相對更大,但具體也需要結合市場的走勢而論。同時,銀行類機構在債券借貸、利率互換等其他衍生品工具上參與程度已經較深,隨著銀行也逐漸開始國債期貨交易,預計各類衍生品的價格聯動將會加強。

  從獲批的具體試點名單來看,本次擴容也秉持了穩健的態度,首先獲批的是工商銀行(5.490 -0.02 -0.36%)農業銀行(3.490 -0.02 -0.57%)中國銀行(3.620 -0.01 -0.28%)建設銀行(6.770 0.01 0.15%)交通銀行(5.370 0.02 0.37%)這五大行,而且公告也強調參與國債期貨需要在“在依法合規、風險可控、商業可持續的前提下“。試點初期,在諸如持倉規模和交易活動上可能也會有一定指導和管理,因此在提供一定的上漲動力之余,市場預計將保持平穩運行。

  增加市場深度,提高期貨價格發現功能

  隨著債券市場上兩類重要投資者新參與進來,預計這將提升國債期貨市場的深度,提高其價格發現功能。從托管量來看,銀行類機構是國債的最主要持有者,而商業銀行和保險類機構合計持有的國債量占到了全市場約七成。雖然當前初始的試點名單僅有五大行,但是在利率市場化的大背景下,銀行貸款定價的LPR利率參考MLF利率聯通貸款市場和資金市場、銀行理財子公司漸次落地,因此在風險管理和產品凈值管理等各個方面銀行都有參與動力。

  國債期貨市場參與者擴容將有助于加強一級市場和二級市場的關聯程度。商業銀行——特別是大型商業銀行——可能更習慣于在一級投標參與國債交易,在二級市場上的交易活躍程度相對一級較低,因此隨著商業銀行和保險機構參與國債期貨市場,一級投標時的國債期貨價格變化將更加值得關注。

  僅是在二級市場上,短期的影響可能相對有限。由于本次初次試點名單中僅有五大行,而大型商業銀行由于投資習慣、會計處理等因素在二級市場上交易并不活躍,以2019年的國債活躍券為例,證券公司、城商行、股份行、外資機構和外資銀行都較大型商業銀行有更多的國債活躍券交易。因此,一方面,以五大行為第一批試點機構的短期影響可能不大;另一方面,如果交易更為活躍的股份行和城商行參與到國債期貨市場上,不僅一級市場和二級市場的關聯程度將會加強,二級市場本身的交易特點可能也會發生一些變化。同時,需要注意的是,在二級交易國債活躍券交易比較活躍的另一類機構是境外投資者,在資本賬戶逐漸開放和境外資金持續流入的背景下,預計下一步國債期貨市場的放開對象可能是外資機構。

  隨著銀行和保險參與到債券市場當中,下一步或是對外資投資者開放,參與主體也將更加豐富。近幾年來,境外機構已經成為國債的重要投資者,每年的國債凈投資額都位居前列,例如在2018年當年的國債凈買入量甚至十分接近全國性商業銀行及其分支行,因此國債期貨的有序、漸次的開放有助于吸納有需求的重要投資者參與,提高價格發現功能,而且有了利率對沖工具之后,在市場調整之際,境外機構可能將更多地以衍生品工具進行對沖利率風險,而非單純地只能選擇拋售,降低踩踏風險。

  債市策略

  銀行和保險類機構在債券市場在現券上有較大持倉量,這兩類機構參與國債期貨市場有助于增加市場深度,提升價格發現功能,從獲批的具體試點名單來看,本次擴容也秉持了穩健的態度,首先獲批的機構為五大行,因此在給國債期貨提供一定的上漲動力之余,市場預計將保持平穩運行。從銀行和保險在國債現券的投資特點來看,此次國債期貨放開,國債期貨市場參與者擴容將有助于加強一級市場和二級市場的關聯程度,從長期來看,如果交易更為活躍的股份行和城商行參與到國債期貨市場上,不僅一級市場和二級市場的關聯程度將會加強,二級市場本身的交易特點可能也會發生一些變化。

  策略方面,近期疫情有向海外擴散的可能,日韓等國家感染確診人數快速增加,全球供應鏈可能受到進一步沖擊,全球經濟共振下行壓力增加。立足國內環境,降成本的政策目標需要貨幣政策進一步加力寬松,長端利率的下行也仍然可期,在當前受經濟下行壓力導致貨幣政策寬松的形勢下,不局限于套期保值的新參與者可能將給國債期貨市場提供一定的增量資金和上漲動力,國債收益率有望繼續下行,我們堅持十年國債到期收益率目標區間2.6%~2.8%的判斷不變。

   

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