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債券市場關注焦點的變化——江海證券QQ總2020-2-22

2020-02-22 18:30:10 來源:亞匯網 作者:雪晴 打印 字號:  

債券市場關注焦點的變化

江海證券QQ總

上周債券市場出現分化,短端略有上行,主要是央行開始回籠資金,當然整體資金面依然寬松;長端利率震蕩,沒有明顯的方向。展望后期債券市場,下面幾個焦點需要關注。

一,國內疫情緩和趨勢漸明朗,海外疫情更需要關注

國內疫情方面,從現有數據看,非湖北省的疫情改善趨勢已經持續數日;湖北省的壓力也緩和了很多,目前主要壓力在于對存量病例的化解和救治。當然,后期挑戰在于:大面積復工后,疫情會不會還有反復;治愈后還會不會復發;何時出現有效的治療和防疫藥物等等。最近復工力度加大后的新聞報道看,也確實有零星的報道稱復工后引發的傳染,但還不是普遍的現象。考慮到目前各地管控還是較為嚴格,所以復工后,疫情出現反復的可能性比較低,只是需要密切關注。

海外疫情似乎更需要關注。根據最新的新聞報道,日本到韓國都出現了疫情的加劇。更關鍵的是,這些國家政府和居民對疫情的重視度,管控能力,都不如我們國家。此前世衛組織發布新型冠狀病毒感染肺炎疫情為國際關注的突發公共衛生事件也是因為擔心如果疫情在其他國家發生,可能就沒我們國家這樣的處置能力,疫情可能造成的影響會更大。所以,目前需要密切關注海外疫情的發展。相比之下,對疫情處置的速度和效率恰恰說明我們國家還是有很強的制度優勢。

此外,中國已經是全球第二大經濟體,疫情導致我們經濟短期下行壓力加大,無疑會加劇海外經濟的下行壓力。

實際上,正是出于對海外疫情的擔心,上周后半周海外市場風險偏好持續下降,黃金大幅反彈,國債利率大幅下行。這和國內風險偏好上升形成了鮮明對比,但如果海外疫情加劇,市場對海外經濟擔憂加劇,海外風險偏好下降還是會在后期影響到國內金融市場。

二,從關注復工到關注經濟真正的恢復

復工的節奏也是最近大家關注的焦點,因為理論上看,復工是經濟恢復的一個同步指標,這一方面可以通過百度遷徙的指數和各個行業的復工指標來觀察。但復工的節奏和經濟的恢復還不是完全匹配的,需要關注復工和經濟恢復之間存在的區別。

(1)由于各地管控不一樣,各地的復工節奏確實有很大的區別,而中國經濟的區域發展是不平衡的。例如在同樣復工的節奏下,經濟大省和經濟小省復工后產生的經濟效應是不一樣的,顯然是經濟大省創造的GDP更多。

(2)關注產業鏈的復工效應不一樣而產生的約束。現在的產業鏈分工很細,上下游企業業務相互影響,如果某個環節復工慢,就會影響整體產業鏈的效率。比如汽車組裝廠的上游企業沒有復工,汽車組裝廠復工也沒有用。

(3)生產端復工較快,消費端復工較慢。目前看起來,生產端復工較快,例如工業企業,機器一開,就可以馬上復工。而且過去耽誤的生產時間,可以通過后期的加班加點來補回來。但消費端復工較慢,畢竟疫情還沒有完全控制住,群體性的消費依然會比較謹慎。而且消費端存在無法補工的壓力,畢竟時間過去了,那段時間對應的消費也就再也回不來了。此外,由于疫情對經濟短期產生壓力,會造成居民對未來收入下降的預期,未來的消費也可能面臨一定的壓力。所以,不管生產如何復工,終端消費才是核心。如果消費不能盡快恢復,短期生產不會太快;而且如果短期生產太快,會形成企業高庫存的現象,又會限制后期企業的生產。最近鋼鐵庫存快速上升,就是這個原因。

(4)關注學生復課延期的影響。目前正值學生新學期開學之際,如果學生復課繼續延期,也會導致很多的需求放緩。此外,疫情會導致短期商務活動的減緩或者模式的改變,也會影響到一定的消費的釋放。

因此,復工速度并不完全代表經濟恢復的速度,更應該關注消費端復工的數據。未來伴隨著更多的實際經濟數據的公布,市場對復工的節奏和經濟的恢復速度才有更為客觀的理解。我們認為,消費未來的恢復可能需要更長期的時間,在消費端的政策刺激也可能會更多一些。

三,政策放松方面,存款基準利率有多少下降空間?

疫情導致短期經濟受到一定的沖擊,政策方面放松也是自然。春節后,貨幣政策適度放松和財政政策更為積極,都已經兌現或者正在路上。周六央行網站刊登了《堅持金融服務實體經濟努力實現經濟社會發展目標——《金融時報》記者訪人民銀行副行長劉國強》,文中劉副行長表示:存款基準利率是我國利率體系的“壓艙石”,將長期保留。未來人民銀行將按照國務院部署,綜合考慮經濟增長、物價水平等基本面情況,適時適度進行調整。這一表態無疑會引發市場對存款基準利率下調的預期。相較于存款利率會不會下調,我們認為更重要的是存款基準利率下調空間有多大。要分析下調的空間,需要了解下面幾點:

(1)存款基準利率的重要性已經明顯的下降。經歷了這些年的利率市場化,我國的利率市場化進程已經接近尾聲,所以存款基準利率的重要性已經明顯的下降了。對于金融意識早已覺醒的一批人,他們對存款利率已經非常不敏感,因為反正是不會存款。當然,對于一些農村的居民或者年紀比較大的老百姓(71.210 0.52 0.74%),存款利率還是非常重要的。因此,降低存款基準利率,可能利好一部分農村金融機構。

需要關注居民的逆向選擇。客觀的講,在理財還沒有真正打破剛兌的情況下,從老百姓角度看,存款利率和理財收益比,肯定是偏低的。如果存款利率下調,無疑可能會倒逼一些儲戶降低存款的比例而轉向理財,甚至是在目前股市火爆的情況下,轉向股票市場。實際上,即使這幾年存款基準利率一直非常穩定,存款流失已經很明顯,究其原因就是利率偏低。

(2)存款實際利率能否下降,還要看存款的供需情況。任何東西的價格都是由供需決定。從2018年以來,市場各個利率體系的利率都在降低,但存款成本一直居高不下,核心的問題就是存款的供需出了問題,銀行對存款的需求超過了存款的供給。一方面,存款受到各種金融產品的沖擊,被分流了;另一方面,金融監管趨嚴,銀行對存款依賴度不斷加強。所以銀行把拉存款放在了更重要的位置。理論上,稀缺的東西才需要付出高成本去“拉”。存款主要由貸款派生或者外匯占款形成,存款本質上是個結果。信貸投放規模就那么大,外匯占款現在也沒多少,所以對整個銀行體系而言,存款蛋糕就那么大。某個銀行存款多了,就意味著別的銀行少了,所以大家只能想方設法去拉存款。

展望后期,因為疫情導致經濟活躍度下降,企業和居民的現金流壓力大,會導致部分銀行存款壓力增加;疫情發生后,貸款方面支持企業的力度可能還要加大。因此,貸款要保證投放,存款供給又可能下降。這種背景下,即使存款基準利率下降,實際存款利率能否下降還是存在不確定性。

此外,也需要考慮銀行的逆向選擇。很多地方金融市場競爭壓力非常大,各類銀行都不敢下降實際存款利率,甚至還要通過各種方式高息攬儲。這種競爭環境下,好孩子和壞孩子的選擇是不一樣的,帶來的結果也會不一樣。可能好孩子下調了實際存款利率,存款卻沒了。當然,在金融機構競爭較小的農村,居民對農商行的信任度很高,存款基準利率下調還是會帶來銀行負債成本的改善。

所以,存款實際利率的下降,不僅取決于存款基準利率的變化,更取決于存款的供需,也就是量的變化。舉個例子,央行下調了OMO利率,但央行如果不投放資金,市場資金緊張,回購利率可能還是會高于OMO基準利率。所以量和價要匹配起來看,才有意義。

(3)存款基準利率的降低也有約束。央行表示未來要綜合考慮經濟增長、物價水平等基本面情況,適時適度進行調整。央行又認為疫情對經濟的沖擊只是短期的,那么可以預想的是,即使未來會下調存款基準利率,那么也是短期的。一旦經濟恢復了,是不是又會加息?

還要關注物價的影響。我們認為疫情雖然不會改變2020年CPI下降的趨勢,但是會放緩其下滑的斜率,考慮到去年上半年的低基數,2020年全年通脹壓力較大。根據我們的測算,考慮疫情后全年CPI同比增速將比不考慮疫情提高0.3個百分點。PPI方面,疫情的影響主要是短期內砸了個坑,導致PPI同比波動幅度擴大,疫情期間PPI下降的快,疫情結束后,又會反彈的快。

央行認為中國不存在長期通縮或者通脹的基礎,那么在目前存款基準利率已經偏低的情況下,存款基準利率下調空間也就非常有限。

(4)降低OMO和MLF利率,甚至是降準對銀行負債成本的降低可能更有效。降低存款基準利率,無非是想降低銀行的負債成本,給貸款利率的下降騰出空間。理論上,央行投放基礎貨幣,銀行通過信用擴張支持實體經濟,經濟活動過程中形成存款,資金回流到銀行體系,扣除一部分法定準備金后,再一次變成銀行可用資金。因此,基礎貨幣的成本才是所有資金成本的核心,通過降低OMO和MLF利率,對銀行資金成本的下降是更有限的途徑。當然,現在基礎貨幣的投放渠道并不完全通暢,OMO和MLF的參與主體較為有限。因此,普遍降準才能給更多的銀行帶來便宜的基礎貨幣,最終降低銀行負債成本。

因此,即使未來可能下調存款基準利率,在經濟只是面臨短期壓力和中期不改趨勢的背景下,疊加物價的約束,存款基準利率下調空間是非常有限的。如果考慮存款這幾年持續分流的壓力,和疫情發生后,金融機構對存款更大的爭奪壓力,實際存款利率能否下行,不確定性更大。

四,短期內股債雙牛可期,中期內股債也會分道揚鑣

短期內經濟悲觀預期下的政策的放松,流動性寬松的保障對股市和債市都是利好。而且這次政策對房地產市場保持了一定的定力,對股市和債市也都是好事。所以短期內,股債雙牛還是會延續。

中期內,一旦政策放松后逐步看到經濟企穩的效果,物價壓力也會隨之而來,應對短期經濟的政策也可能逐步回收,股市和債券都可能面臨一定的壓力。不過目前債券利率已經較低,一旦經濟企穩,債券市場調整的壓力會更大一些。疫情對房地產的影響更深遠,政策保持足夠定力的情況下,政策放松更多集中在緩和房地產企業短期流動性壓力上,居民收入預期下降,加上房價已經很貴和居民杠桿已經很高的事實,未來房地產市場并不樂觀,這反而給股市帶來了更多的增量資金,所以股市可能中期內走的更遠一點。

債券方面,在貨幣政策的寬松預期下,目前利率還有下行空間,交易盤順勢而為,積極參與;一旦發現經濟有改善,及時跑路。債券利率對配置盤的資金成本而言可能已經倒掛,短期內利率又會在底部起不來,因此配置盤今年投資壓力較大,如果后期配置節奏把握不好,可能面臨和2016年一樣的結果。因此,配置盤可能需要做的還是保持定力。

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關鍵詞: 經濟數據 CPI 債券 房價 GDP


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